安信证券解读金科环境走向科创板，未来可期

来源：安信证券环保公用研究

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摘要

2019年5月27日，金科环境股份有限公司（简称“金科环境”）申请在科创板上市已获受理，拟发行不超过0.26亿股，每股面值1元，发行后总股本不超过1.03亿股。2019年6月25日，已获上交所问询。

■公司是一家专注于水深度处理及污废水资源化的国家高新技术企业。公司主营业务为装备及技术解决方案、运营服务和污废水资源化产品生产与销售。其中，装备及技术解决方案为公司主要业务，包括水深度处理和污废水资源化等两项具体业务。2016至2018年，公司分别实现营业收入1.67、2.63、4.02 亿元，归母净利润分别为0.17、0.35、0.67万元。公司在污废水资源化产品生产与销售业务中独创的PIPPTM模式和蓝色生态园模式也显著增强了公司竞争力。

■核心技术为膜通用平台装备技术、膜系统应用技术以及膜系统运营技术等三项技术。其中，GTMOST®膜通用平台装备技术解决了不同膜厂家的膜元件不能通用互换的行业痛点，具备极强的市场应用价值。依托核心技术，公司为市政部门和工业企业提供水深度处理和污废水资源化装备及技术解决方案、运营服务以及污废水资源化产品。2016至2018年，公司在北京、江苏、等省市拥有20多个工程项目，核心技术装备/应用累计使用数量为181套，饮用水深度处理累计规模超30万吨/日，累计实施的新生水项目处理规模超过20万吨/日。

■公司财务状况较为稳健。盈利能力方面，公司毛利率高于行业平均水平，表现出较强的盈利能力。费用率方面，销售费用率和管理费用率均呈现下降趋势，且接近行业平均水平。资产周转能力方面，公司应收账款周转率明显高于行业平均水平，但由于公司项目数量增加，原材料和未结算工程款项均明显增长，公司存货周转率处于相对较低的水平。偿债能力与现金流情况。公司资产负债率、速动比率和流动比率等指标反映出公司具备良好的偿债能力。

 ■风险提示：市场竞争风险，政策力度不及预期，项目推进不及预期。

1. 公司基本情况

公司前身为成立于2004年的金科（北京）环保工程有限公司，2010年4月更名为金科水务工程（北京）有限公司，2017年11月整体变更股份有限公司，发起设立金科环境股份有限公司。

公司实际控制人为公司控股股东张慧春先生。张慧春先生直接持有公司33.60%的股权，通过签订《一致行动协议》，合计持有公司49.63%的股权。北控水务和中国中车分别于2016年和2017年战略入股公司，且目前分别持有公司22.87%和2.69%的股权。公司在业务上也可与北控水务产生协同效应，且国资入股有助于公司降低融资成本和获得更多的项目订单。

公司是专业从事膜技术水深度处理及污废水资源化的国家高新技术企业，依托公司自主研发的膜通用平台装备技术、膜系统应用技术、膜系统运营技术等三大核心技术，为客户提供水深度处理和污废水资源化装备及技术解决方案、运营服务以及污废水资源化产品。公司业务的市场领域主要包括饮用水深度处理、市政污水和工业废水的深度处理及资源化利用。

2016至2018年公司营收年均复合增长率达到55.33%，同期公司归母净利润年均复合增长率达到101.19%。2016至2018年，公司分别实现营业收入1.67、2.63、4.02 亿元，同期公司归属于母公司股东的净利润分别为0.17、0.35、0.67万元。公司主营业务收入来源于为客户提供水深度处理和资源化的装备及技术解决方案、运营服务以及生产销售污废水资源化产品。

公司主要业务为装备及技术解决方案。2016至2018年，公司装备及技术解决方案分别实现营业收入1.45、 2.37、3.72亿元，占主营业务收入的比重分别为87.09%、90.22%和92.42%。在公司装备及技术解决方案业务中，GTMOST®膜通用平台装备为核心产品，GTMOST®膜通用平台装备包括经典风®系列、未来星®系列和水晶宫®系列等三个系列。

公司污废水资源化产品生产与销售业务商业模式差异化优势显著。在公司的PIPPTM和蓝色生态园等商业模式中，公司将污水处理后生产的再生水或新生水出售给工业或市政用户，同时把水中其他的污染物也转化为具有商业价值的产品，建立资源化产业基地，向工业园区或市场输出资源化产品。上述商业模式中污废水资源化产品生产与销售业务的收入主要来源于出售污废水资源化产品而获得的收益，与行业中水务投资运营项目主要收入来源有所不同。此外，公司在污废水资源化投资项目中采用先期投资建成项目后，资产整体出让给机构投资者；同时，公司设立专门运营子公司接受机构投资者委托，在项目存续期内对项目资产进行运营管理。通过推行上述商业模式，公司能够减少资本投入和获取较高投资回报，同时有助环境质量改善、政府减轻污废水处理成本以及为工业企业提供性价比较高的再生水或新生水并节约新鲜水资源，具备明显的差异化优势。

2. 核心技术

公司核心技术为膜通用平台装备技术、膜系统应用技术以及膜系统运营技术等三项技术。其中，GTMOST®膜通用平台装备技术解决了不同膜厂家的膜元件不能通用互换的行业痛点，填补了国内的空白，实现了行业内多数厂家膜元件在通用平台装备上的通用互换，且单体设备处理规模大型化，降低了水厂的建设和运营成本；膜系统应用技术，可控制膜污染，有效延长膜寿命以及实现污废水中的资源回收利用；膜系统运营技术，可以线上和线下提供专业化服务，实现系统的数字化运营，提高了水厂的数字化和智慧化水平，有助于保证项目长期稳定、安全运行。借助三大核心技术，公司在膜系统的设计、建设和运营方面，具备全方位服务能力，同时在性价比和竞争力方面优势显著，促进公司营收持续增长和盈利能力不断增强。

研发投入持续增长。2016至2018年，公司研发投入由609.82万元增长至2087.22万元，增长了242.27%，研发投入近三年占营业收入比例平均水平为4.21%。2018年，公司共有研发人员43名，占总员工比例为37.72%。

3. 产业链梳理

公司主要是从市政部门和工业企业处接受水深度处理或污废水资源化处理的订单，然后基于膜通用平台装备技术和膜系统应用技术对相关项目进行投资建设或改造升级，进而实现生活污水或工业污废水的深度处理，达到国家允许排放的标准，甚至部分达到饮用水标准，经过深度处理后的再生水/新生水可用于居民生活和工业生产之中。同时，公司将污废水中的其他可资源化的产品，如氯化钠、硫酸钠、硫酸镁等进行回收利用，减少环境污染的同时实现最大化的资源回收利用。

 客户集中度较高。公司客户群体主要包括地方政府的供水及污废水建设投资主体、总包单位、工业园区投资管理主体、大型工业企业等。2016至2018年，公司前五大客户合计销售收入占当期营业收入的比例分别为77.97%、60.71%和64.61%，客户集中度较高，这主要是由于公司以大型项目为主，单个项目处理规模和合同金额均较大，因而前五大客户收入占当年营收的比例较大。

供应体系较稳定。公司面向国内外市场独立采购各种原材料及安装等服务，主要包括通用材料类（如膜、管材、电缆）、设备类（如水泵、阀门）、电气控制类（如电气元器件、仪表）等。2016至2018年，公司前五大供应商采购金额占当期主营业务成本的比例分别为31.52%、34.19%和36.01%，对单个供应商的采购比例均为超过当期营业成本的50%，供应体系安全性相对较高，这主要是由于土建、安装和设备材料等市场供应充足，公司可通过多种渠道取得相应的原材料和安装服务。

4. 产能情况

公司主要是为市政部门及工业企业提供水深度处理和污废水资源化处理的工艺设计、材料装备以及安装运营等服务，2016-2018年，公司在北京、江苏、河北、宁夏等省市、自治区拥有20多个工程项目，核心技术装备/应用累计使用数量为181套，饮用水深度处理累计规模超30万吨/日，累计实施的新生水项目处理规模超过20万吨/日。此外，公司拥有一个特许经营权项目，即山西省原平市污水处理项目，项目处理费用是500万元/年，运营年限为30年。

5. 财务状况

毛利率稳定，高于可比公司均值水平。2016-2018年，公司的毛利率稳定在32%以上，整体较为稳定。高于可比公司均值水平。原因可能在于，公司注重控制成本，同时公司开展的水深度处理和污废水资源化业务属于水处理行业中价值较高的部分，项目毛利收入相对较大。2018年，水深度处理业务毛利在营业收入毛利中的占比达到59.97%，是污废水资源化27.43%的两倍以上，这反映出近三年水深度处理业务是公司实现营收增长的主要动力。

销售费用率较低，管理费用率稍高。公司销售费用率呈现逐年下降趋势，且整体上低于行业平均水平。同期内，公司管理费用率较高，但呈现下降趋势，且整体上高于行业平均水平，受制于公司规模较小，管理费稍高，随着公司规模扩大，经济效益凸显。

公司应收账款周转率高，但存货周转率低于可比公司均值。公司应收账款周转率整体比较稳定，且明显高于行业平均水平，原因可能在于，公司客户主要为政府和大型工业企业，资金实力强，严格按照合项目进度支付给公司合同款项。公司存货周转率显著低于行业平均水平，原因主要是在于公司项目数量增加，原材料和未结算工程款项均明显增长。

偿债能力保持在合理水平。公司资产负债率和速动比率整体上与行业平均水平相当，流动比率高于行业平均水平，这反映出公司具备良好的偿债能力。

6. 募集资金使用

公司本次拟向社会公众首次公开发行人民币普通股不超过2569万股，募集资金主要用于“南堡污水零排放及资源化项目”、“研发中心建设项目”和补充流动资金。

南堡污水零排放及资源化项目，主要服务南堡经济技术开发区再生水厂的水深度处理和废污水资源化。项目建成后将生产高品质工艺生产用水510万吨/年，同时生产硫酸钠16.6万吨/年、二水硫酸钙3.54万吨/年。项目建设周期约12个月。

研发中心建设项目提升公司技术水平。项目建设内容主要包括场地购置及装修、软硬件和办公设备购置安装、技术研发工作的具体实施等。研发中心建成后，公司技术创新能力有望进一步增强，技术水平有望稳居行业前列。项目建设周期约12个月。

补充流动资金，主要用于水深度处理和污废水资源化装备及技术解决方案业务开展时的前期投入。

风险提示：市场竞争风险，政策力度不及预期，项目推进不及预期。

每

日

箴

言

骐骥一跃，不能十步；驽马十驾，功在不舍。

——荀子《劝学》

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统筹：周文  编辑：陈琳

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